Weinstein indemodable

08 juillet 2008

Renforcement des inquiétudes relatives à une hausse de l’inflation mondiale

lafayeth

Renforcement des inquiétudes relatives à une hausse de l’inflation mondiale
Le point de vue de :
- Michael Hasenstab, gérant de portefeuille, FTIF Templeton Global Bond Fund
- Mark Mobius, président exécutif, Templeton Asset Management Ltd
Franklin Templeton




- David Zahn, gérant de portefeuille, Franklin Templeton Fixed Income Group.
Résumé
• Il faut distinguer les pays où l’inflation résulte simplement d’un choc de l’offre de ceux où elle est également liée à des pressions sur la demande intérieure.
• Il existe des possibilités d’investissement sur les marchés obligataires et des devises de plusieurs pays, en fonction du type d’inflation qu’ils connaissent.
• Les pressions inflationnistes sont une source d’inquiétude majeure dans les marchés émergents, mais l’approche responsable adoptée par les autorités de plusieurs pays tend à nous rassurer.
• Les raisons de la hausse des prix varient selon les pays, mais nous pensons que les marchés émergents demeurent attractifs.
• Les indices boursiers d’Amérique latine et de Russie bénéficient de la flambée des prix de produits de base.
• Compte tenu des derniers chiffres de l’inflation, la Banque centrale européenne pourrait se montrer plus encline à relever ses taux qu’à les baisser.
• Nos compartiments en obligations européennes intègrent le risque d’une hausse de l’inflation.
Hausse de l’inflation et marchés obligataires mondiaux
Michael Hasenstab, docteur et gérant de portefeuille, FTIF Templeton Global Bond Fund
Compte tenu des inquiétudes actuelles relatives à l’inflation et à la hausse possible des taux d’intérêt, les acteurs de marché se montrent très prudents quant aux taux d’intérêt mondiaux. Pour notre part, nous conservons au sein du groupe Franklin Templeton Fixed Income notre orientation sur le moyen terme et utilisons les conditions actuelles pour renforcer nos participations sur les marchés qui anticipent des taux d’intérêt plus élevés que ce qui sera certainement adopté. Il nous paraît important de souligner que l’inflation n’est pas la même partout.
Elle est provoquée par un choc de l’offre dans les pays pourvus d’une banque centrale dotée d’une certaine crédibilité et s’accompagne dans le même temps d’un ralentissement de la croissance. Dans ce cas, la cession des produits à taux fixe pourrait se révéler intéressante. Prenons l’exemple du Mexique et du Chili, où l’inflation résulte presque exclusivement de la hausse des prix énergétiques et alimentaires. Il s’agit là d’un choc de l’offre de court terme qui ne semble pas avoir de conséquence sur le niveau général des prix.
Nous suivons attentivement les publications de données pour repérer une éventuelle augmentation globale des prix, notamment une hausse des salaires et des prix des biens non commerciaux. Dans ces deux pays, les banques centrales ont relevé leurs taux d’intérêt afin de répondre à ces prévisions inflationnistes. Nous pensons que ce durcissement de la politique monétaire, associé au ralentissement mondial et au fléchissement progressif de ces économies conduira les banques centrales de ces pays à interrompre le relèvement des taux dans les 18 prochains mois. Aussi, dans la mesure où nous estimons que le choc de l’offre que connaissent ces pays sera de courte durée, nous pensons que la hausse des rendements nous donne la possibilité de renforcer nos participations sur leurs marchés obligataires. En d’autres termes, dans les pays où l’inflation est essentiellement liée à l’offre, nous estimons que la volatilité actuelle des marchés offre des opportunités d’achat intéressantes.
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Dans d’autres pays, les poussées inflationnistes sont liées à la fois à la demande intérieure et à un choc de l’offre, en rapport avec le prix des produits de base. Nous avons identifié les économies présentant une contrainte de capacité, où l’inflation est stimulée par des éléments nationaux et où le choc de l’offre risque de faire flamber les prévisions de l’inflation. La Chine et Singapour sont à cet égard particulièrement représentatifs. Ces pays ressentent les effets de la hausse des prix énergétiques et alimentaires et affichent dans le même temps un taux de croissance supérieur à son potentiel. Dans ces conditions, les relèvements des taux d’intérêt, et les autres mesures de resserrement monétaire, telles que le renforcement de la valeur de leur monnaie, pourraient être plus marquées et plus durables. Notre stratégie obligataire mondiale a été dans ce cas d’adopter une position défensive tout en renforçant nos participations dans les pays présentant une forte croissance et une robuste balance extérieure. Une hausse des taux d’intérêt à court terme devrait soutenir la plupart des monnaies, en Asie en particulier. Alors que les prix des produits de base freinent nombre d’économies, les conditions budgétaires généralement solides des pays asiatiques et leur balance extérieure vigoureuse leur permettent d’amortir ces chocs.
A Singapour par exemple, nous sommes peu exposés aux taux d’intérêt, mais avons des participations en devises. Le dollar de Singapour constitue une excellente protection contre l’inflation car c’est l’outil principal utilisé par les autorités monétaires locales pour adapter les taux de change aux pressions sur les prix. En d’autres termes, la valeur du dollar de Singapour augmente lorsque le risque inflationniste s’accroît et diminue lorsqu’il s’atténue. C’est la raison pour laquelle il représente actuellement l’une de nos principales expositions dans notre portefeuille obligataire mondial.
Enfin, même dans un contexte de hausse de l’inflation, il existe des opportunités à différents points de la courbe des rendements. Elle a enregistré récemment différents mouvements de taux. Dans certains cas toutefois, le marché a déjà anticipé des relèvements de taux plus élevés que ceux qui pourraient effectivement avoir lieu et les rendements réels à long terme apparaissent plus intéressants en raison du ralentissement latent de la croissance et de la capacité des banques centrales à assurer leur crédibilité politique à moyen et long terme. Tant qu’il reste possible de maîtriser les prévisions d’inflation, les taux à long terme peuvent être moins volatiles et offrir une protection contre les fluctuations à court terme de l’inflation.
Hausse de l’inflation sur les marchés émergents


Mark Mobius, président exécutif, Templeton Asset Management, Ltd.
L’inflation a augmenté dans plusieurs pays émergents au cours de l’année écoulée. Si elle s’inscrit également en hausse dans les pays développés, elle pose un problème plus pressant sur les marchés émergents, les produits alimentaires occupant une part plus importante dans les indices des prix à la consommation. Beaucoup de pays approchent en outre de la pleine capacité, les investissements n’ayant pas suivi la croissance économique, ce qui entraîne une inflation des salaires. Par ailleurs, les statistiques officielles masquent parfois l’ampleur exacte des pressions inflationnistes. On constate en effet que la forte hausse des prix énergétiques et alimentaires se répercute au niveau de l’inflation sous-jacente (l’inflation hors produits alimentaires et énergie).
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Les conséquences de ces hausses de prix et les réponses apportées par les autorités suscitent également une certaine inquiétude. Le Vietnam a ainsi enregistré un taux d’inflation de 25 % en mai en glissement annuel, des grèves ne cessent d’éclater et les prévisions de croissance ont été revues à la baisse. La flambée des prix alimentaires est aujourd’hui un problème majeur en Chine. L’Egypte a relevé les salaires du secteur public de 30 % pour calmer le mécontentement de la population. Enfin, l’Indonésie serait prête à consacrer cette année un cinquième de son budget à des mesures destinées à protéger ses habitants des hausses des prix énergétiques.
Les pressions inflationnistes que connaissent ces marchés paraissent beaucoup plus fortes que celles des pays développés, ce qui semble effectivement préoccupant. Les mesures telles que le versement de subventions, les contrôles des prix et l’interdiction des exportations ne peuvent au mieux qu’apporter une amélioration à court terme (en Argentine, elles ont provoqué la révolte des paysans) et très probablement aggraver la situation sur le long terme.
L’approche responsable adoptée par certains pays se révèle toutefois plutôt rassurante. Ainsi, les Egyptiens ont décidé d’augmenter les salaires du public en réduisant les exonérations de taxes accordées aux entreprises installées en dehors des « zones franches » , en imposant les intérêts dégagés par les bons du Trésor et en diminuant les subventions sur le carburant. L’Indonésie a pour sa part annoncé une diminution des subventions sur le carburant de 30 % et Taiwan vient de décider de les supprimer totalement. La Malaisie et l’Inde vont également les diminuer. La décision de laisser les forces du marché réguler le niveau de la demande permettra de stabiliser les finances de ces pays et d’affecter des ressources à d’autres secteurs de l’économie.
Si les relèvements de taux opérés par les banques centrales afin de ralentir l’inflation sont généralement considérés comme des mauvaises nouvelles pour les actions, sur le long terme, la crédibilité que certaines banques centrales ont acquises en s’efforçant de juguler les hausses de prix (la Reserve Bank d’Afrique du Sud par exemple, mais aussi la Banque de Corée ou la Banque centrale du Chili) est en revanche plutôt positive. Elle garantit en effet que la responsabilité du traitement de l’inflation n’est plus laissée aux mains des décideurs politiques.
Il faut aussi envisager la menace inflationniste dans un contexte plus général. Selon les autorités politiques de certains marchés émergents, la poussée de l’inflation est due, en partie du moins, à un choc temporaire de l’offre dans le secteur énergétique et alimentaire et ralentira dès lors que l’augmentation des prix entraînera une augmentation de l’offre. Ces arguments ne nous semblent pas dénués de fondement et, bien que nous soyons préoccupés par l’évolution récente de la situation, nous ne considérons pas qu’une « crise » inflationniste puisse remettre en cause l’intérêt qu’offrent les économies à la croissance la plus rapide du monde.
Sur la plupart de ces marchés, l’inflation galopante des prix à la consommation a entraîné une hausse des coûts du carburant et de l’alimentation, provoquée pour partie par des difficultés structurelles ou autres. Par exemple, le manque d’hygiène dans le secteur agro-alimentaire entraîne une hausse des prix de la viande et le manque d’infrastructures de transport contribue à accroître le prix du charbon. Les subventions sur les carburants accordés par certains pays, comme la Chine, renforcent la demande de carburant et annulent toute tentative du gouvernement de ralentir l’économie. Les banques centrales et les autorités politiques pourraient souhaiter recourir à d’autres méthodes que les hausses des taux ou le contrôle des changes pour lutter contre l’inflation.
Certains pays ont indexé leur monnaie au dollar US et alors qu’ils souffraient déjà d’une surchauffe de leur économie, les baisses successives des taux d’intérêt américains ont exacerbé leurs problèmes d’inflation. La durée dans le temps de cet ancrage au dollar dépend du pays concerné et de la priorité accordée à l’inflation par la banque centrale. L’appréciation de la monnaie locale et la hausse des taux d’intérêt contribuent toutefois généralement à combattre l’inflation. Nous n’estimons pas non plus que la perspective d’un renforcement de la valeur de leur monnaie compliquera davantage la situation de ces pays, avec un afflux massif de capitaux, simplement parce que dans nombre d’entre eux, la monnaie reste relativement sous-évaluée.
Les investisseurs actions des marchés émergents s’inquiètent de l’inflation en raison d’une part des éventuelles politiques de rigueur que pourraient mener les gouvernements pour ralentir l’économie et d’autre part des pressions sur les coûts que pourraient subir les entreprises manufacturières locales, à la suite de la hausse des prix. La dépréciation de la valeur de l’argent constitue un autre motif d’inquiétude. Il faut néanmoins tenir compte également des indicateurs économiques. Par exemple, un contexte de taux d’intérêt réels négatifs (c’est le cas dans de nombreux pays) peut se révéler favorable aux actifs et bénéficier aux promoteurs immobiliers.
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Les distributeurs peuvent également en bénéficier, dans la mesure où la population préfère dépenser son argent avant qu’il n’ait perdu trop de sa valeur. Comme à l’accoutumée, le groupe Templeton Emerging Markets évaluera chaque titre individuellement et fondera ses décisions d’investissement sur différents facteurs, notamment les conséquences de l’inflation sur les résultats des entreprises.
L’inflation mondiale concernant essentiellement les produits de base, elle a bénéficié à certains indices boursiers en Amérique latine et en Russie. Bien que certains prix pourraient reculer quelque peu, ils ne devraient pas revenir à un très bas niveau à court terme, en raison notamment de la demande continue sur les marchés émergents et du peu d’élasticité de l’offre. Les entreprises du secteur des produits de base devraient par conséquent continuer à enregistrer des bénéfices et offrent à ce titre des possibilités d’investissement intéressantes.
Hausse de l’inflation en Europe
David Zahn, gérant de portefeuille, Franklin Templeton Fixed Income Group
L’inflation est ressortie à 3,7 % dans la zone euro en mai, après avoir largement dépassé pendant plusieurs mois consécutifs l’objectif maximal de 2 % défini par la Banque centrale européenne (BCE). Cette hausse peut être imputée à l’augmentation de la demande alimentaire et énergétique sur les marchés émergents. Ces poussées inflationnistes et les prévisions en la matière ont conduit les salariés européens à réclamer des augmentations salariales.
Ces derniers chiffres sur l’inflation suggèrent que la BCE pourrait différer une éventuelle baisse des taux et envisager même plutôt de les relever, même s’il est probable que la croissance fléchisse dans les prochains mois. La BCE sait fort bien qu’un ralentissement de la croissance n’a pas empêché la flambée des prix dans certains pays. Dans certains secteurs de l’économie allemande, les demandes de hausses de salaires, bloqués depuis des années, sont particulièrement fortes depuis quelque temps. La vigueur de l’euro face au dollar US est également un facteur à prendre en compte pour évaluer l’inflation en Europe. La plupart des prix des produits de base, y compris le pétrole, étant exprimés en dollars, la hausse de l’euro a permis de maîtriser les pressions inflationnistes. Le groupe Franklin Templeton Fixed Income estime toutefois que la monnaie européenne est surévaluée par rapport au billet vert et cette tendance pourrait s’inverser, ce qui exposerait davantage l’Europe à l’augmentation des prix des produits de base, même si la croissance ralentit.
L’économie espagnole a fléchi de façon significative, l’immobilier étant frappé par la crise. En Italie, l’activité reste faible également. Selon le Fonds monétaire international (FMI), la croissance des 15 pays de la zone euro ne dépassera pas 1,4 % cette année, contre 2,6 % en 2007. Ce repli ne sera toutefois sans doute pas assez marqué aux yeux de la BCE pour la détourner de son objectif principal de contrôler l’inflation, d’autant que ces prévisions de croissance demeurent plus encourageantes que celles annoncées pour la croissance du PIB réel des Etats-Unis cette année, de 0,5 %.
La Fed privilégie l’inflation sous-jacente (qui reste modérée) plutôt que l’inflation globale, comprenant les prix alimentaires et énergétiques et justifie ainsi ses différentes baisses de taux. Sa détermination à assouplir sa politique monétaire depuis septembre 2007 peut également s’expliquer par son double objectif : elle veut d’une part maîtriser les prix et d’autre part, assurer le plein emploi.
Dans un contexte de ralentissement économique, elle a manifestement décidé qu’il était plus important de préserver la croissance (et l’emploi).
En revanche, depuis le début de la crise du crédit, à l’été 2007, la BCE n’a pas abaissé ses taux d’intérêt, même si elle a été la première à injecter des capitaux dans le secteur bancaire pour préserver la liquidité du marché interbancaire. Après être intervenue de la sorte à plusieurs reprises, elle peut affirmer que le crédit auquel peuvent accéder les entreprises européennes n’a pas souffert d’un resserrement significatif. Elle a refusé de paniquer face aux conséquences de la crise du marché du crédit sur l’économie réelle et s’est concentrée sur son seul objectif de maîtrise de l’inflation. Compte tenu du renforcement actuel des pressions inflationnistes, nous pensons que ses rappels réitérés concernant les risques de l’inflation pour l’économie réelle pourraient finalement s’avérer plus pertinents que l’attitude adoptée par la Fed.
Le positionnement de notre compartiment obligataire européen tient compte de l’accroissement des risques d’inflation. Nous avons essentiellement renforcé notre pondération dans le secteur du crédit privé (en particulier sur
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les titres investment grade), qui permet de dégager de plus hauts rendements lorsque l’inflation augmente. Nous sous-pondérons en revanche les obligations d’Etat, en particulier celles à court terme. Elles n’offrent aucune valeur aux niveaux de rendements actuels et dans le contexte présent. La perspective d’une hausse des taux nous a également incités à diminuer la durée de nos participations sur le marché des obligations d’Etat européen.

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