Weinstein indemodable

06 octobre 2007

Subprime suite

Le Cercle des gérants Echos/BDL    WERNER
Jour après jour, l'ampleur de la crise des « subprimes » apparaît. Initialement circonscrite à l'immobilier américain, elle devient financière et planétaire. Paradoxalement, les actions sont les premières à en faire les frais. Alors qu'elles ne sont pas spécialement fautives ! Surtout lorsqu'elles émanent de sociétés solides, avec des bénéfices pérennes et bien visibles. Seulement, elles souffrent de leur principale qualité : elles sont liquides. C'est donc le premier actif que les gérants de hedge funds en difficultés... s'empressent de liquider. Il reste pourtant pléthore de belles valeurs qui méritent d'être mieux considérées. Nos quatre invités se sont attachés à le démontrer.Il s'agissait d'Olivier Cassé, gérant actions chez Etoile Gestion, Groupe Crédit du Nord, François Genovese, gérant chez Quilvest & Associés, Raphaël Elmaleh, président de Keren Finance et Igor De Maack, gérant chez DNCA Finance.



Comment avez-vous modifié vos portefeuilles ces derniers temps ?

Raphaël Elmaleh. Traditionnellement, nos portefeuilles sont investis à 90-92 %. Exceptionnellement, nous avons connu des périodes au cours desquelles la part du cash est montée à 10 % ou 15 %. C'était le cas en mai 2006 ou en février 2007. Nous avons désormais battu un record en atteignant une proportion de 25 %, soit le maximum autorisé.

Igor De Maack. Nous aussi, nous avons augmenté la part du cash très en amont, plus précisément à la fin de l'année 2005. Dans le cadre d'une gestion de très long terme, nous souhaitons nous protéger de manière aussi anticipée que possible. C'est plutôt la bulle de crédit qui nous inquiétait, alors même que nous ne connaissions pas l'effet du subprime en lui-même. Aujourd'hui, ce n'est pas uniquement le subprime qui constitue le problème le plus aigu, mais plutôt le refinancement des produits complexes issus de la titrisation et la paralysie du marché interbancaire. Il va falloir un peu de temps pour purger tous les excès commis en matière de financement, ce qui va limiter la progression des marchés actions.

François Genovese. D'abord, je voudrais souligner l'autisme qui caractérise les investisseurs depuis un an et demi. La crise immobilière, loin d'avoir commencé en juillet ou en janvier derniers, est apparue en février 2006 dans les statistiques. Les professionnels du secteur aux Etats-Unis évoquaient une chute dès février-mars 2006. En novembre-décembre 2006, Jonathan Wright, chargé de modéliser les cycles économiques au sein des services de la Réserve fédérale, a estimé à 47 % le risque de récession de l'économie américaine en 2007. Aujourd'hui, ce risque est évalué, en reprenant le même modèle, à 53 %.

Force est de constater que la gestion de Conviction est un guide pour nous. Analysant ces statistiques dont nous disposions, nous avions tout de même modifié la composition de nos portefeuilles au deuxième semestre 2006 et au premier semestre 2007, pour nous positionner sur des entreprises susceptibles de résister à une crise ou à des perturbations passagères. Par ailleurs, les liquidités resteront importantes au sein de nos fonds d'investissement.

Igor De Maack. Le terme de « subprime » me paraît un mot élégant pour désigner une escroquerie. Il s'agit de prêter à ce que les Américains appellent les « Ninja » : « No income, no job and assets », avec transfert partiel du risque sur les épargnants européens.

Olivier Cassé. Pour ma part, je serai prudent. Nous ne connaissons pour l'instant que le début d'une crise avant tout financière. Revenons à son origine. A partir de 2005, des prêts ont été accordés à des ménages américains peu solvables ou insolvables, avec des clauses de réindexation des taux d'intérêt sur les taux de marché au terme d'une période de deux ou trois ans. Or nous arrivons au terme de cette période.

Le taux de défaut va donc augmenter. De l'ordre de 15 % globalement, il atteint 70 % pour les crédits subprime lors de la réindexation. Par ailleurs, la possibilité d'un credit crunch aux Etats-Unis m'inquiète. Il était aisé de consentir des crédits à des ménages pour peu que l'on s'en dessaisisse au bout de deux ou trois mois, le temps de les titriser. Une fois le crédit sorti du bilan, il était possible de consentir de nouveaux crédits. Ce mécanisme a fortement stimulé l'octroi de crédits et donc la croissance américaine ces dernières années. Maintenant, je suis relativement inquiet à propos de la situation économique américaine. La croissance demeurera durablement inférieure à son potentiel. Or j'ai l'impression que la corrélation entre les marchés actions américain et européen a augmenté ces dernières semaines. Nous serons par conséquent affectés par ces nouvelles.

Igor De Maack. Le credit crunch nous affecte déjà. Que les banques ne veuillent pas se prêter de l'argent entre elles n'est pas bon signe, le système financier étant le poumon de l'économie. Cela dit, l'autofinancement des entreprises est aujourd'hui satisfaisant et les bilans des entreprises sont nettement plus sains qu'en 2001.

Raphaël Elmaleh. Ne parlons pas trop vite de credit crunch. Les private equities et les hedge funds rencontrent évidemment des difficultés, mais je ne crois pas qu'une entreprise soit confrontée à la même situation.

Igor De Maack. Certes, la trésorerie des entreprises est positive, mais celles-ci ont toujours besoin d'avoir accès à des lignes de crédit non tirées qui ne seront peut-être pas aussi facilement renouvelées et sûrement pas aux mêmes conditions de taux à l'avenir.

Raphaël Elmaleh. Je ne suis pas certain qu'elles se voient opposer un refus.

Igor De Maack. Nous ne nourrissons évidemment pas d'inquiétudes sur les grandes entreprises souvent caractérisées par des managements performants, des stratégies de développement convaincantes et des finances solides.

Olivier Cassé. Je n'emploie la notion de credit crunch qu'à propos des Etats-Unis. L'Europe n'a effectivement pas du tout connu les mêmes dérives en ce qui concerne les titrisations. Les banques européennes sont capables de conserver les risques jusqu'au terme des crédits.

Cela dit, nous assistons à une revalorisation globale des risques aujourd'hui. Dès lors, les conditions de crédit seront plus contraignantes. Le marché du crédit n'en demeurera pas moins accessible aux entreprises, quoiqu'à un coût supérieur.

Igor De Maack. Je ne suis pas tout à fait d'accord. Les banques ne peuvent pas aujourd'hui se refinancer sur le marché interbancaire. C'est donc déjà une situation de crise du crédit court terme. Qu'on appelle cela liquidité ou crédit court terme, c'est la même réalité. Par ailleurs, une banque européenne annonçait ce matin être exposée à hauteur de 28 milliards d'euros sur le marché des crédits immobiliers Alternative-A, touchant un public qui n'est que légèrement moins désargenté que celui du subprime.

Je retire de ces différents éléments l'impression que l'économie américaine parvient toujours à exporter ses risques. Nous l'avions déjà constaté à propos des déficits budgétaire et commercial. Nous le remarquons aujourd'hui s'agissant du risque immobilier avec le subprime. Si les banques commerciales classiques sont relativement protégées par les dépôts à vue, la masse de crédits en circulation et notamment celle des crédits dérivés et structurés est tout à fait disproportionnée par rapport aux capacités de remboursement réelles des emprunteurs sous-jacents.

François Genovese. Dans un contexte d'euphorie des marchés actions et des autres classes d'actifs, les investisseurs se sont risqués dans des zones où le rendement/risque n'était pas optimum. Ils ont donc investi sur les marchés exotiques et massivement sur le marché américain des subprimes. Ce sont logiquement les investisseurs qui se sont dirigés vers des zones qu'ils n'avaient pas l'habitude d'évaluer qui ont été les premiers frappés par la crise.

Raphaël Elmaleh. La crise financière révèle une fois de plus la complexité des produits dérivés et leur manque de lisibilité. Les agences de notation sont sur la selette car elles ont revu leur notation dans le cadre de cette crise de façon drastique et on peut naturellement s'interroger sur la qualité des notations.

Igor De Maack. Le donneur d'ordres, à savoir la banque qui conçoit le produit, est également responsable. Sa grille d'analyse peut paraître parfois insuffisante.

Olivier Cassé. Nous abordons là un problème de conflit d'intérêts : l'agence de notation est payée par l'émetteur des titres notés. Ce qui explique que de nombreux intervenants demandent une réforme sur le sujet. Cependant, des produits ne sont notés A.A.A. que s'ils présentent des garanties suffisantes.

Raphaël Elmaleh. Comment expliquer alors le passage d'une note A.A.A. à une note CCC ?

François Genovese. L'investisseur final professionnel doit aussi s'interroger. Si un produit financier rapporte beaucoup plus qu'un emprunt d'Etat, il lui appartient de se demander si cet écart de rendement est justifié.

Igor De Maack. La règle de base de la finance est simple : à un même niveau de risque sur une maturité similaire, deux produits doivent offrir le même retour.

François Genovese. Dans l'euphorie, certains ont cherché à obtenir des rendements toujours supérieurs, arbitrant pour un produit monétaire offrant un certain rendement au détriment d'un autre proposant un rendement inférieur. Ce choix n'était pas forcément le meilleur.

Igor De Maack. Par ailleurs, les investisseurs veulent toujours investir dans des produits actions décorrélés du marché actions. Dans le même temps, ils louent la globalisation. Or la globalisation financière et la mondialisation économique s'avèrent, par essence, contradictoires avec la décorrélation des marchés et des classes d'actifs. Nous l'avons bien constaté : les marchés actions ont été la victime collatérale de la crise de liquidité en août car ce sont les marchés les plus liquides, les mieux informés et les plus régulés. Et c'est là que les investisseurs viennent chercher la liquidité qu'ils ont perdue sur d'autres marchés non régulés et subitement devenus illiquides. Nous ne parvenons plus à décorréler les classes d'actifs, alors même que le subprime et une entreprise comme Total par exemple n'entretiennent - normalement - strictement aucun rapport.



Malgré toutes ces incertitudes, il faut bien continuer à faire son métier. Dans quel état d'esprit vous trouvez-vous ?

François Genovese. Je n'oserai pas dire que nous abordons cette période avec sérénité. Cependant, au cours des vingt dernières années, nous avons connu toutes les crises possibles : crises politiques, crises financières, au moins une crise immobilière de 1990 à 1995. Nous sommes des gérants de conviction et avec mon vieux compère Olivier Flornoy nous cherchons les opportunités.

Cependant, quel vous paraît être le degré de gravité de la crise actuelle ?

François Genovese. Je serai honnête : il me paraît élevé. Le marché interbancaire est encore perturbé et les banques n'ont toujours pas pu titriser leur risque : le chiffre de 320 milliards de dollars a été avancé.

Olivier Cassé. Du fait de son origine et de sa complexité, la crise actuelle est sévère et devrait perdurer quelques mois. Je crois d'ailleurs que personne ne se risquerait à la sous-estimer.

Raphaël Elmaleh. Je demeure convaincu que, si le calme revient sur le marché monétaire, la crise ne se prolongera pas excessivement et elle sera malheureusement vite oubliée.

PROPOS RECUEILLIS PAR FRANÇOIS LE BRUN

la crise des "subprimes"
LEMONDE.FR | 04.10.07 |

Merrill Lynch n'en finit pas de pâtir des "subprimes". Après avoir annoncé, jeudi 4 octobre, le départ de deux cadres dirigeants du secteur du groupe touché par la crise, la banque d'affaires américaine vient d'indiquer qu'elle dépréciait de près de 5,5 milliards de dollars la valeur de crédits ouverts aux entreprises et aux emprunteurs hypothécaires. L'ampleur de ces dépréciations devrait faire tomber ses comptes dans le rouge au troisième trimestre. La perte par action pourrait atteindre jusqu'à 0,50 cent, selon le communiqué.

Certes, Merrill Lynch avait prévenu quelques jours plus tôt qu'elle serait lourdement touchée par la crise financière, mais les analystes estimaient jusqu'alors que l'établissement resterait bénéficiaire au troisième trimestre. La banque d'affaires rejoint ainsi d'autres banques européennes et américaines qui pâtissent de cette crise. A l'instar de Citigroup, l'UBS, du Crédit suisse ou encore Deutsche Bank, qui a confessé mercredi que les turbulences de l'été vont lui coûter 2,2 milliards d'euros au troisième trimestre. D'autres établissements bancaires ont également laissé entendre que cette crise les avait également affectés, comme le Crédit agricole ou Bank of America.

Haro sur les agences de notation   

http://www.lemonde.fr/web/article/0,1-0@2-3234,36-963494@51-893669,0.html


Comment fonctionnent les agences de notation :
http://www.lemonde.fr/web/infog/0,47-0@2-3234,54-963324@51-893669,0.html

Commentaires

Vous avez dit pessimisme ?

Quand de petits investisseurs dénués de titres ( gérant, analyste, journaliste ou autres ) tiennent ces propos, on les qualifie de "pessimistes". Faut-il dire ici que ces vues de gérants - pas très engageantes - sont réalistes ?
La vérité est que les "professionnels" sont pas fonction optimistes : c'est leur métier !
La vérité est que, sauf le soutien constant et acharné des banques fédérales, et particulièrement du Working Groupe,les marchés seraient dans les tréfonds. Ce qui, par parenthèse, serait sans doute sain.
On en est au point où sur des annonces de pertes colossales des banques voient leurs titres progresser de manière spectaculaire. Mais, primo, des pertes sont des pertes, et il est plutôt de coûtume sur les marchés de sanctionner la mauvaise gestion ; secondo il faut n'avoir rien vu ni rien lu pour croire que la mariée demain sera plus belle. L'heure n'est pas à la hausse des prix de l'immobilier américain. Qui peut imaginer, dans ces conditions, que les révision à la baisse des actifs est terminée ?
C'est vrai, j'oublie d'être optimiste en pensant que le retour de la confiance ( avec des marchés battant des records comme on bâtit sur le sable ), que ce retour permettrait à ces chères banques de fourguer leurs titres pourris - ceux dont elles n'ont pas encore pu se débarrasser - à des investisseurs aussi privés et petits que possible.
Merci la FED, voilà du bon boulot se disent justement tous les petits investisseurs qui sont naturellement de tendance plutôt bull que bear !
Tiens, qui s'est aperçu que Merril Lynch a profité de ces engouements fallacieux pour annoncer dans le bruit quelques 4 à 5 milliards de pertes sur un trimestre !!!
Qui s'est rendu compte que les emplois créés aux E-U sont maintenant essentiellement des emplois d'Etat, et que la tendance est belle et bien à l'accroissement du chômage. Excusez-moi, j'ai l'impression d'avoir dit un gros mot.

alenat

J’ai cru un moment que c’était Faber en personne qui me postait ce message ;-)
Je comprends votre amertume, les repères habituels ne servent + a rien mais le navire continue sa route, même si c’est dans un épais brouillard reste à espérer que nous ne connaitrons pas un remake du titanique

Faber, une bonne lecture ...!

C'est flatteur !
Bonjour et merci de ce rapprochement, qui ne me fera cependant pas prendre pour un économiste de cette trempe, même à moitié! Je pense que si l'on n'est pas aveuglé par l'avidité ce qui est dit est évident !
J'ai lu deux ou trois des rapports de M.M.Faber. Ses vues me semblent confirmées par la tournure que prennent les choses. Dans ce qui était une fiction il avait évoqué le largage de billets par avion pour stimuler une économie. C'est ce qui s'est fait avec Greenspan, mais encore plus visiblement avec son successeur.
Je m'appuie par ailleurs sur un adage dont le bon sens relève que lorsque le bâtiment ne va pas, rien ne va. Moins de maisons neuves, c'est bien évidemment moins d'équipements de maison. Et quand on ajoute le fait que la hausse de l'immobilier fournissait à bien des ménages américains un troisème revenu, et que le niveau des remboursements va augmenter pour une très importante quantité de prêts, il y a de quoi trembler. Une bulle immobilière n'est pas une bulle comme une autre. Et comme elle se produit dans la première économie du monde, il ne faut pas sortir de Polytechnique pour saisir les conséquences.
Ceci dit, ce n'est point de l'amertume, mais j'ai habituellement le ton vif et très réprobateur devant les magouilles.

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